视觉中国
《中国经济周刊》 记者 宋杰北京报道
责编：周琦（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第44期）
10月26日，奇虎360旗下的互联网消费金融平台360金融向美国证券交易委员会提交招股说明书，宣布冲刺美股。
11月6日，360金融更新招股书。按照非美国通用会计准则（Non-GAAP），除去股权激励后，2018年前三季度360金融已实现盈利，净利润为6069万元。
若360金融实现成功上市，将成为周鸿祎系继三六零(601360.SH)后的第二家上市公司。
纽交所曾是周鸿祎的伤心之地，因认为奇虎360价值不能得到充分体现，最终毅然选择退市回到A股。而今“故地重游”，周鸿祎是“被迫融资”还是“投石问路”？
2018年前三季度实现盈利
招股书显示，360金融计划在纽交所上市，股票代码为“QFIN”，计划募集资金2亿美元，承销商为高盛与花旗银行。
360金融是360的金融合作伙伴，2016年7月由360金服（北京奇步天下科技有限公司运营的集团）孵化，并于2018年9月拆分独立运营发展。
虽然2016年360金融仅实现6万元的净收入，但2017年全年、2018年前三季度净收入迅速增长，分别为3.09亿元、13.86亿元。
尽管按照非美国通用会计准则，2018年前三季度360金融实现盈利，但按照美国通用会计准则（GAAP），目前该公司仍未实现盈利，且亏损幅度逐年扩大：从成立至2016年年底、2017年全年、2018年前三季度分别亏损2183.30万元、1.66亿元、4.69亿元。
对此，360金融称，快速增长加上公司运营模式的杠杆作用使其能够迅速实现盈利。
360金融提供给《中国经济周刊》记者的材料显示，目前360金融招股书中披露的财务数据均为老会计准则统计口径的数据，与已上市的互联网金融科技企业采用的新会计准则统计口径的数据不具可比性。该平台在新会计准则统计口径下，2016年、2017年、2018年前三季度的净收入，分别为170万元、7.88亿元和29亿元。
新会计准则和老会计准则的差异主要是收入确认的差异。具体来看，新老会计准则项下净收入的差额，即可视为税前利润的差额，这个差额×（1-税率），可以得到新老会计准则项下净利润的差额。基于此推断，360金融新会计准则统计口径下2018年前三季度的净利润约为11亿元。
据了解，根据美国证券交易委员会的要求，明年所有上市公司都将采用新会计准则。据此，360金融方面自称：“可以预见的是，360金融明年的报表中收入和利润将出现爆发式增长。”
寰盈证券首席策略官赵璞对《中国经济周刊》记者分析说，360金融按照新会计准则的收入确认为盈利，且不弱于同类企业上市时的表现。目前，其支出较大的部分是市场费用（主要为获客费用）。360金融的77.9%的用户年龄在18～35岁之间，74.1%的用户拥有信用卡，这一类用户经受银行征信体系的检验，质量较高，和此前同类企业绝大多数用户没有信用卡不同。美国市场对于信用卡模式的理解度远高于互联网金融，这类客户有助于360金融获得美国投资者的认可。
招股书显示，截至2018年9月30日，360金融贷款M3+逾期率（逾期3期及以上）为0.6%，因欺诈而产生的M3+逾期率低至0.2%。同期赴美IPO的微贷网，截至2018年6月30日，M3+逾期率则达2.16%。
“目前来看，360金融要谋求增长，需要解决的问题就是在保持用户质量的基础上，更高效地获客，提升市场费用的获客效率。” 赵璞说。
“中介”服务已占近半收入
撮合贷款服务费和贷后服务费已成为360金融的主要收入来源。招股书显示，截至9月末，360金融已累计撮合2250多万笔共计944亿元贷款，在贷余额达347亿元。在360金融的收入结构中，2018年前三季度，撮合贷款服务费和贷后服务费分别占比为47.5%和20.4%。
这是否意味着，360金融已经逐渐从自己放贷，转为主要提供“中介”服务，撮合贷款？
一位不愿具名的业内人士告诉《中国经济周刊》记者，去年现金贷的政策环境不好，今年监管的趋势是鼓励小额分散的贷款，打击自融以及资金池为主的P2P模式，因此从今年夏天开始现金贷市场又开始回暖。360金融之前自己做现金贷，自身流量巨大以后，转型做了引流平台。现在，360金融的类似产品融360已是行业内排名第二的贷超（编者注：即贷款超市，相当于各种贷款平台的集合体，把所有的贷款平台集合到一个平台上）。
“申请各大银行信用卡的人很多，其中有不少不符合银行要求的，会被拒批。但是这部分人（流量）是很珍贵的资源，依旧是不少金融公司的目标客户。贷款超市的作用就是汇聚多个APP的平台，统一给这些金融公司做导流。比如，和360金融类似的2345，此前主要自己做现金贷业务，如今也已转型做了贷款超市。”上述人士对《中国经济周刊》记者说。
募资额度仅为2亿美元，上市意图耐人寻味？
在非美国通用会计准则下2018年前三季度盈利，客户质量也较同类企业优异，贷款超市业务也逐渐走上正轨，360金融此时赴美IPO，是否是最好的时机？
赵璞接受《中国经济周刊》记者采访时分析说，当前美股处在一个比较微妙的时点，史上最长牛市叠加贸易争端和流动性收紧，震荡加剧，Facebook、APPLE、AMAZON、Nefix、GOOGLE五大科技股领跌，整个科技板块进入技术性熊市，资金转向消费、家电、公共事业等传统行业；另一方面，中概股受人民币汇率下行和经济基本面双重压力，整个板块持续下跌。360金融此时寻求美股上市，并不是一个非常好的时机。
赵璞说，从国内的环境来看，行业监管在收紧，受政策影响，此前美股上市的趣店、宜人贷今年以来股价跌幅都超过50%。另一个值得关注的数据是，360金融本次募资额度仅为2亿美元，还不到去年同期趣店上市时的1/4，这背后的原因十分耐人寻味，“有可能是流动性逐渐紧张和行业融资困难，导致360金融向美股投资者寻求支持，但也不排除2亿美元的募资额只是‘投石问路’，为后续的资本动作做准备。”
三六零更像一家文化传媒公司？
《中国经济周刊》 记者 贾国强北京报道
10月30日晚，三六零（601360.SH）发布三季报，1—9月，公司营收94.49亿元，同比增长11.77%；净利润25.16亿元，同比增长7.93%。
作为一家中概股“千辛万苦”回A的代表，三六零于今年2月28日成功借壳登陆国内资本市场，一度受到市场热捧，股价超过60元/股，市值一度也达到4000亿元。
不过，目前三六零似乎已热度不再。《中国经济周刊》记者统计，自2月28日至11月5日的8个多月里，其月K线连续6个月阴跌，股价跌幅也已超过60%。
8个多月市值蒸发近3000亿元
中概股回A，是最近几年热点话题，也是资本市场的热炒题材。
自三六零于2015年6月发起私有化要约以来，它的一举一动就备受关注。这家公司因与华泰证券(601688,股吧)签署IPO辅导协议，一度被猜测会直接IPO。不过，三六零最终还是借壳三六零(601360,股吧)，一家主营业务为电梯的公司。
宣布借壳消息后，江南嘉捷复牌连续18个涨停，股价从8.79元猛涨到50元，涨幅超过450%。
不过，2月28日，当重组利好兑现，市场并没有给在上交所敲锣的周鸿祎面子，三六零股价发生反转，当天从涨停到跌停，振幅近20%。
这天涨停时，三六零股价最高至65.67元/股，市值一度达到4400多亿，挤进A股市值TOP20。
不过，在接下来的一段时间里，三六零的股价不断阴跌。截至11月5日，三六零股价为22.66元/股，市值为1532.7亿元，蒸发近3000亿元。
证券分析师周科竞认为，三六零股价的暴涨暴跌是重组股在资本市场运行轨迹的一种缩影。包括三六零在内，在并购重组初期，流通市值和总市值有巨大的差异，虽然对应的总市值已经不便宜，但上市之初的流通市值并不大，这就给市场部分资金提供了非理性炒作的可能。然而，随着时间的推移，完成重组后的重组股将陆续面临大小非解禁的问题，流通市值也会越来越大，这会让公司股票加速回归理性，因而才会出现连续下跌的情形。
值得注意的是，虽然三六零股价已大跌六成多，市值也蒸发3000亿元。但控股股东周鸿祎及其控制的天津奇信志成科技有限公司所持股份有三年的限售期，未来一旦解禁，可能会面临较大的减持风险，进而导致股价波动。
近九成收入来自广告和游戏，渗透率近天花板，增长遇瓶颈？
除了未来潜在的市场风险，三六零的业绩增长也并不突出，单从三季报来看，营收净利增幅仅10%左右。
三六零自称是一家技术驱动型的高科技互联网企业，不过从其主营业务构成来看，更像是一家文化传媒公司。
以年中报为例，三六零主要业务为互联网广告及服务、互联网增值服务（互联网游戏）、智能硬件业务等。报告期内，公司营收60.25亿元，其中互联网广告及服务收入47.52亿元，同比增长24.16%，占营收比重78.87%；互联网增值服务6.4亿元，同比下滑27.35%，占营收比重10.62%；智能硬件业务收入5.04亿元，同比增长8.65%，占营收比重8.37%。
这意味着三六零主营收入的89.49%是来自广告和游戏等。
以广告业务为例，蓝色光标(300058,股吧)（300058.SZ）、分众传媒（002027.SZ）、省广股份(002400,股吧)（002400.SZ）是A股广告业务规模比较大的公司，这三家公司2018年上半年营收分别为107.79亿元、71.1亿元、53.8亿元。三六零的广告及服务收入已直追省广股份，并呈两位数增长速度。
三六零的广告大客户之一是利欧股份(002131,股吧)（002131.SZ）。2018年上半年，来源于利欧集团股份有限公司及其控制的子公司的收入占三六零收入的15.91%，2017年占比为11.37%。
以游戏业务为例，完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、游族网络(002174,股吧)（002174.SZ）是A股游戏类龙头公司，这三家公司2018年上半年营收分别为36.67亿元、33.02亿元、17.87亿元。三六零的游戏业务与上述龙头游戏公司仍有一定差距。
此外，三六零年中报还称，公司PC安全产品的市场渗透率为 96.54%，平均月活跃用户数达5.12亿，安全市场持续排名第一；PC 浏览器市场渗透率为79.93%，平均月活跃用户数超达4.24亿。
有业内人士据此分析，三六零的市场渗透率已接近天花板，未来或面临一定的增长瓶颈。
上市不足半年就要定增上百亿元
作为一家排名靠前且相对成熟的互联网企业，三六零的盈利水平也较高。以净利润率（净利润/营收）为例，2018年第一季度为17.37%、上半年为25.51%、前三季度为26.63%。
较高的盈利能力也使这家公司“不差钱”。以货币资金为例，三季报显示，公司账面资金为138.32亿元。充沛的货币资金，也给公司带来了2.27亿元的利息收入。
不过，这并不意味着它就不从市场上“捞钱”了。今年5月16日，三六零发布非公开发行股票预案，为满足公司业务发展的资金需求，实现公司的战略目标，增强公司资本实力和盈利能力，公司拟非公开发行股票募集资金不超过107.93亿元，用于安全研发及基础设施类、商业化产品及服务类项目。
刚借壳上市不到半年，就搞定增，不但令投资者震惊，也引来了证监会的关注。7月份，证监会向三六零下发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（180821 号），明确提出：请申请人披露重组上市后不足半年即筹划非公开发行的原因及合理性，是否存在频繁融资的情形，是否符合《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的相关规定。
8月初，三六零回复称，公司拥有相对较好的自有资金实力和财务弹性，本次募投项目投资规模较大，难以通过自有资金或银行借款的方式筹集，故计划通过本次非公开发行募集资金，以有效保障项目的顺利实施。
截至11月7日，三六零仍未收到证监会核准发行此次定增计划的通知。
