港股市场似乎一直不愿全盘接纳小米互联网生态的叙事逻辑。但小米被拿来与其他新锐的硬件公司比较时，它又不被归入同业的赛道股。
还是涨不动？
靠财报，靠造车，靠出海销量，靠股票回购，小米最近的一系列新动作，向资本市场喊话的意味不言自明：“请股价快快涨起来。”
9月1日，雷军宣布小米汽车有限公司完成注册，正式挂牌开张。一周前，小米集团（01810.HK）公布了历史最佳的一季财报。这份8月25日公布的2021年Q2业绩财报显示，该公司实现总营收878亿元，超出市场预期的850亿元，同比增64%；净利润63亿，同比增64%；经营现金流净额达82.84亿元，同比增长111%；智能手机出货量6290万部，跃居全球第二。
财报公布后第二天，股价却直降约3%。其后，小米接连两次回购股票，再加上造车加速的最新消息，其股价呈现缓慢回升，但依然没有回到财报发布前25.35港元价格。
对于营收与利润连续几个季度稳固上升的小米，高盛、光大证券(601788,股吧)、东方证券、中信证券(600030,股吧)、中信建投、长江证券(000783,股吧)等机构在8月25日—30日间给予其“买入”评级；中金公司、海通国际给予“跑赢行业”评级。但二级市场的消极反应令很多关心小米的投资者多少有点摸不着头脑。
关于股价，雷军在小米11周年年度演讲《我的梦想，我的选择》中，回忆了三年前那个著名的“破发时刻”：2018年7月9日，作为当时全球第三大规模的科技股IPO，小米当天开盘价直接破发，其股价在之后长达两年的时间里长期低于发行价，至2019年9月跌至8.28港元的最低点，较发行价腰斩。
趋势曾在2020年逆转，小米股价全年大涨207.98%，超过了同期港股市场中美团189.11%和腾讯50.86%的涨幅。智能手机全球总出货量的强势反弹、华为空缺补位的市场利好、小米10高端旗舰机系列推出后的意外成功，以及集团内部超过40余次累计约4亿股的回购操作，这些综合因素令小米股价一路飘红，曾达到过33.8港元的高点，也让众多持有小米股票的内部员工和米粉终于“解了套”。
但自2021年年初至今，虽然业绩依然节节攀升，小米股价却从开年伊始35.9港元最高点一路跌回如今25港元附近，区间跌幅超过24%。期间，小米只在5月份Q1财报发布和赢下对美政府“涉军制裁黑名单”的诉讼之后，实现了幅度约19%的反弹，其后又继续震荡下行。尽管利好消息不断释放，包括3月高调启动造车计划、第二季度手机全球销量超过苹果排行第二、上半年旗舰机型小米11系列热销、发布最新高端机MIX4和CyberDog AI仿生机器人等等，但目前尚未能再度提振小米走势低迷的K线。
现在，投资者关心的问题是，小米下一个股价拐点能否到来，会怎样到来？
《巴伦周刊》中文版认为，小米作为拥有多元化优质业务的科技公司，长期经营和盈利能力稳健；但中短期内，对于小米价值认知的定性判断，在消费市场的热度和资本市场的偏好之间仍将存在争论和反差。
另外，投资者还需要关注和分析的是：造成小米业绩与股价表现反差的深层原因，以及未来可能触发其股价再度上升的潜在拐点。
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“硬的不硬，软的不软？”
雷军站在小米十周年的发布会表达疑惑：为什么资本市场就是不认可小米呢？因热爱小米而持有其股票的人们内心台词大概是，我们也想知道。
这个疑问背后的实质，是长期以来资本市场与消费市场对小米赛道属性、公司评价的认知分裂。小米到底是“披着手机硬件皮的互联网公司”，还是“披着互联网皮的手机公司”？对此市场辩论纷杂，多年来莫衷一是。市场无法形成有利共识，严重影响了小米增长空间及其估值判断的基本盘。
若按雷军自己的话理解：小米不是单纯的硬件公司，而是互联网公司。在2018年港股IPO申请前，雷军发出了“小米公司硬件综合净利率用永远不超过5%，如有超出部门将全部返还给用户”的豪言。他强调小米要专注于打造“为发烧而生的国民品牌”与“极致性价比”，通过不断强化全球米粉社区、粉丝经济和参与感，砍掉大部分市场营销和品牌推广费用，从“重金砸营销”的传统手机厂商模式中杀出来：通过减少对硬件净利率的依赖来驱动转型。
这也是小米模式宣称打造“互联网手机”的核心逻辑链条：以“低价抢市场”的规模化扩张，在移动互联时代大举抢占智能手机这一最大的“移动流量入口”，引流的同时顺便挣钱。
小米今年的二季度财报也秉承了对互联网生态叙事的一贯强调，强调该季度全球MIUI月活用户创历史新高，达到4.54亿，同比增长19.1%。有媒体甚至根据过往12个月MIUI用户增速，推算2023年MIUI月活用户均价可达6.5亿，支撑起500亿互联网服务收入和1500亿IoT产品销售收入增长。
但冷静的港股市场似乎一直不愿全盘接纳这种叙事和逻辑：
当小米被拿来与优秀的纯互联网公司比较时，从实际的业务营收占比出发，它仍被视为一家硬件公司，只是比一般的国内同业公司要成功。目前，小米6230亿港元的总估值也大体佐证了这一点。一种典型的为小米估值的粗略逻辑是：过往12个月小米智能手机、IoT产品销售收入合计2790亿，占期间营收的90%以上，主业务硬件属性明显，因此给予其一般通信设备硬件公司的估值水平，即20倍PE以下。小米的财报也说明了其硬件与互联网业务之间的利润率差别：其广告、游戏等增值业务和互联网服务的毛利率在二季度增长明显，由60.3%增至74.1%，其智能手机业务同期的毛利率仅为11.8%。
据Wind数据，目前的港股通信设备公司中，中兴通信PE（TTM）约15倍，比亚迪(002594,股吧)电子PE（TTM）约13倍，而小米集团PE（TTM）约为17倍。在A股市场，家用电器公司美的集团、海尔智家(600690,股吧)的PE（TTM）分别约为16倍、22倍。在美股市场，高通的PE（TTM）也大约是17倍。
从这个角度来看，资本市场并没有“意外低估”小米，尤其在今年恒生科技指数表现低迷、整体下挫近25%的大环境下。
但是，当小米被拿来与其他新锐的硬件公司比较时，它又不被归入同业的赛道股。在A股市场，传音控股的PE（TTM）约为35倍，其面向的非洲、印度等市场业绩增速更高；科沃斯(603486,股吧)、石头科技、火星人的PE（TTM）分别高达约66倍、48倍、60倍，它们主营的清洁机器人和集成灶，被认为是家电领域近年仅存的高增长品类。
这其中固然有A股和港股市场流动性和概念理解层面的区别，但一个相对普遍的市场认知是：小米在硬件利润率、品牌高端化溢价和技术壁垒层面均不占据显著优势。总的来说，“感动人心，价格厚道”，一部手机只赚百余元——小米的故事消费者更爱听，却与投资者最看重的回报率和增长预期相悖。因而被一些观察媒体调侃为“硬的不硬，软的不软”。
2021年第二季度财报显示，在小米878亿元的季度总营收里，手机硬件收入占591亿，占比超过67%，贡献了最大的拉动作用，同比增长了86.8%，出货量已超过5000万台；而IoT与生活消费产品营收207亿，互联网收入70亿元，营收占比依然与“做互联网公司、依靠生态平台流量变现”的自我定位相去颇远，也让智能手机业务不可替代的“现金奶牛价值”再度突显，从而让“史上最强”小米再度陷入了卖硬件还是卖互联网的争论老调。
围绕小米公司价值潜力评估的另一个重要维度，是产品高端化战略。
公允而言，从本季度财报和市场公开数据来看，小米的产品高端化战略已经有了一定成果：2021年至今，小米11旗舰系列在中国大陆市场4000—6000元价位的安卓手机中，销量达到第一；高于3000元（和300欧元）的全球手机出货量超过400万台。相应地，今年以来，小米的研发费用支出在增加：一季度和二季度财报中的研发支出都是30亿元左右，约等于把赚到的一半利润都投入研发。
但与高端机的竞争对手相比，市场也看到了小米的不足：2021年第二季度，小米智能手机ASP（单部手机平均售价）为每部1116.7元，相较去年同期仅提高0.4元，对比目前占据全球智能手机榜首的三星，其2020年的ASP约为262美元，合人民币约1700元。并且，此前逆转小米“高端乏力”的小米10系列，虽然出货量已达577万，比OPPO和vivo的Find系列与X系列略高，却依然远比不上iPhone系列、华为Mate系列和P系列动辄数千万的年销量，只能说是“未来可期”，保留了“高端战役”的参赛资格。目前，全球高端机型市场份额依然被苹果和三星牢牢把持，瓜分走绝大部分收入和利润，小米的全球高端化战略路还很长。
总体来看，本次二季度财报的发布，未能超越投资者对小米的平均预期。
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保住智能手机这个“1”很重要
小米今年以来股价受困的大背景中，除了港股整体乏力的因素之外，还有一个若隐若现却不容忽视的隐忧，即荣耀从华为拆分之后的强势回归。日前荣耀CEO赵明表示，供应链恢复后，截至今年7月底，荣耀的周销份额回升至14.6%，重回国内第三。
市场研究机构CINNO Research 的报告也显示，在7月份的国内手机市场中，荣耀销量排名已经第三，超过了小米和苹果。
野村东方国际的那份“中性”评级研报指出：小米在国内的智能手机市场占比在618促销季曾一度达到15-20%，但在6月末开始出现下滑迹象。相反，因芯片供给逐步恢复正常，荣耀的市场份额在同期则呈现出快速修复的趋势，且其获取的市场份额主要来自小米，而非OPPO及vivo。但野村也提醒，美国对荣耀品牌的态度仍值得关注。
麦格理（Macquarie）最近的研报也预测，随着荣耀手机第二季在中国的市占率急升，小米在中国的市占率增长将有所放缓，但预计会被海外市场快增长而抵消。麦格理维持了小米手机全年出货量约2亿部的预测。
荣耀曾经在2017年完成对小米的超越，成为国内互联网手机销量和销售额双冠王，复购率达到81%，仅次于苹果的82%。今年荣耀卷土重来，对小米绝不是个好消息：从产品方面看，荣耀发布的效率正在趋于稳定。其中值得玩味的是，荣耀最新Magic3的设计和只有4G版本的华为P50相似度极高。有分析认为，通过不断靠拢华为对商务人群的审美，荣耀似乎透露出一种接档华为的意味，决意收复“华为跌倒，小米吃饱”的份额失地。
在刚过去的8月份，荣耀和小米均发布了高端旗舰手机，迎来正面PK。小米和荣耀在国内市场的排名将产生什么变化，投资者还需要持续、密切观察。
消费电子市场、尤其是智能手机市场的格局变化之快有目共睹。有数据机构统计，个人消费者的换机周期约18个月，在科技业界知名的摩尔定律之下，手机芯片性能迭代速度也与消费者换机速度基本匹配。这导致了智能手机行业短期竞争的激烈和长期竞争的不确定性。
不过，如果把竞争对手切换回其他互联网公司，雷军对于股价现状的不甘心在一定程度上可以理解：相较于很多互联网平台烧钱换增长的打法，小米在讲“规模增速故事”的同时还能持续提升赚钱能力，难道不比那些一直看不到实际盈利的互联网公司更香吗？
但反过来说，对于小米“互联网公司”定性的常年争论，或许在当下环境中已经显得不那么重要了：受制于监管力度加强等因素，互联网平台公司最近也都经历了股价和估值的煎熬时刻。比如快手从港股上市后的股价高点417.8港元到后来急速坠落至80港元左右区间，累计跌幅约80%，更不用说面临反垄断重压的腾讯和阿里巴巴。
2021年，“互联网平台模式”的魅力溃散， 智能制造、高端制造领域迎来发力的关键契机，也让小米这样的硬件公司得以重新聚焦基础业务，加强对造车、造芯、AI研发等长期战略级业务的资金和资源投入，以求在公司核心价值属性上，真正开始向苹果和三星这类全球头部对手靠近。毕竟，只有建立起核心硬科技的研发能力，增强品牌的话语权、影响力和溢价能力，打造出健全完善的软件系统、内容生态、服务体系，才能兑现雷军对小米手机 “三年内实现世界第一”的豪言。
因此有市场分析认为：短期来看，小米的互联网定性争议也并非坏事，其手机业务持续的亮眼表现已经说明了消费者的整体肯定。虽然在今后的物联网生态中，能有多少个“0”取决于AIoT和互联网服务；但至少在现阶段，智能手机出货量毋庸置疑仍是那个最重要的“1”，是牢固的业务基本盘。
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对下个拐点的五个关键假设
回到雷军本人的“灵魂拷问”，如何让资本更加看好小米？后续应该着重发力在做生态？做高端？还是做汽车？
《巴伦周刊》中文版尝试提出以下几个重要的观察指标，它们是成为小米股价重回阶段性涨势的必要前提，或者说关键假设——
假设一，高端智能手机出货量份额大幅抬升。接下来的高端旗舰机型小米11系列收官销量战和其后小米12系列的全球销量表现，将成为投资者评判小米潜力的重要指标。在实现这一步之前，小米手机首先需要扛住国内市场荣耀复苏的正面考验，保住目前的整体份额不下滑太多，高、中、低端手机的品类城池都要守好。
假设二，IoT和互联网营收占比过半，业务结构质变。长期来看，假设小米依然保持互联网生态公司的愿景，而不愿定位为单一的手机硬件厂商，则需要验证“物联网”模式的实质进阶，其需要一些标志性的财务指标，譬如，IoT和互联网业务营收超越总营收的50%，或贡献公司大部分利润；如能实现这一点，则有理由宣告“小米模式”的初步成功。否则，单靠目前的硬件利润率，依然无法大幅抬升小米的估值中枢。
假设三，智能电视保持可观销量，平台化效能显现。根据公司年报和季报数据统计，自2018年初至今，小米电视累计出货量已达3830万台，今年上半年在中国市场达到销量第一。有乐观分析认为，基于较低的家庭电视更新频率，若其目前的销量水平能保持1至2年，渗透率进一步提高，则小米智能电视在中国市场的保有量有望达5000万台以上，并基于此发展出完整的智能家居操控平台，独立于智能手机移动平台服务之外。届时，更多元的智能服务将为公司业绩提供新的增长动能。而在这一领域的市场抢位中，小米目前的主要竞争对手有三星、LG、华为、TCL等。
假设四，强势的供应链整合能力和战略投资能力形成闭环。小米旗下的生态链企业如今已超过400家，是科技硬件厂商中的供应链整合“模范生”。其推动多家下游供应链企业成功上市，获得了巨大的财务收益，如A股市场知名的扫地机器人独角兽石头科技。小米股价的拐点，也可能来自许在于米家生态链的进一步强化，贡献出更加显著的用户流量效应和更具排他性的供应链护城河，向苹果供应链的生态模式靠拢。
假设五，造车等重磅新业务实现研发突破和商用量产。本次二季度财报中，小米还披露了造车进展：以 7700 万美元的价格收购了自动驾驶公司 DeepMotion（深动科技）。雷军表示，目前小米造车团队成员约300人，并还在持续加快招聘，整体正处于团队搭建、产品定义、市场调研的早期阶段。针对几大核心战略业务——造车、造芯、AI机器人，如果小米能在至少一个新兴领域实现引领行业的技术研发或产品突破，进而实现商用和量产，则极有可能赢得资本市场价值重估的机会。
《巴伦周刊》中文版认为，中长期看来，鉴于造车等新业务较高的复杂性和不确定性，在上述业务发展拐点的假设中，小米胜率相对更高的领域仍然是loT生态建设与高端智能手机市场份额的持续提升。根据多家券商机构近期的“买入”评级，小米的投资潜力值得持续关注。
8月26日，小米发布公告称，已于当日透过联交所回购815万股，涉资1.98亿港元（约合1.64亿人民币）。8月30日，小米又耗资9914万港元回购400万股，回购价格每股24.55-24.85港元。
文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人孙迩溪
编辑 | 苏昊、康娟
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