红周刊 见习记者 | 胡家铭
7月16日，主要从事纳米二氧化硅新材料的研发、生产与销售的广州凌玮科技股份有限公司（下称“凌玮科技”）的首发上市申请终于获得创业板上市委员会审核同意，这一时间点距其2017年向广东证监局报送首次公开发行股票并上市的辅导备案登记材料已有4年。
报告期内（2018年至2020年），凌玮科技总营收由3.08亿元提升到3.53亿元，其中2019年和2020年的营收同比增速分别为7.93%和5.29%，增速表现相对缓慢。不过，相比其营收增速的平平，归属母公司股东净利润增速表现明显更佳，规模由2018年的4952万元提升到2020年的7961万元，其中2019年和2020年同比增速分别达到了31.96%和21.83%。
此次上市融资，凌玮科技拟将募资主要用于年产2万吨超细二氧化硅气凝胶系列产品和总部研发中心的建设上，目的还是提升自己在二氧化硅新材料领域的竞争能力。不过，若考虑到目前国内二氧化硅产能过剩的背景，其贸然扩充产能也恐非明智之举。
直接材料价格变动将大幅影响公司利润表现
招股书披露，在全球范围内，凌玮科技的主要竞争对手是美国的格雷斯与德国的赢创工业。其中，格雷斯与凌玮科技存在直接竞争的两大业务部门涂料及化工合计收入18.15亿元，远远超过凌玮科技的营收规模，但就收入增速表现上，格雷斯相关产品的营收从2019年开始就一直下滑，且平均年度下滑幅度均在8%以上。类似的，赢创工业的特种增加剂的收入也从2019年出现负增长。相反，凌玮科技的主营产品纳米新材料分部的营收却实现了持续同比增长。
附图 凌玮科技与竞争对手产品营收对比（单元：亿元）
图源：公司招股书
对于主营产品销售的表现与同业公司截然不同的事实，公司在问询函回复中也表示，之所以出现营收与行业可比公司营收增幅相悖情况，主要原因在于公司纳米新材料产品性价比优势明显。阿里巴巴等电商网站的数据显示，格雷斯、赢创工业的二氧化硅产品售价普遍在30元~60元/千克，而自己纳米新材料产品销售均价约为16元/千克，叠加人力成本、能源成本等优势，供应链整体效率较高，成本优势与价格优势显著。
在招股书中，凌玮科技对自己纳米新材料销售增速高于赢创工业和格雷斯对应产品分部增速情况也给予了解释，认为与涂料行业国内增速快于全球，国内涂料行业的景气度更高有关。根据涂界数据，2018年、2019年，全球涂料产量增长率分别为-32.81%、-13.54%，而根据国家统计局数据，2018年、2019年，中国涂料产量增长率分别为-11.27%、38.18%，中国涂料产量增速快于全球涂料产量增速。而公司90%以上的收入来源于国内，与中国涂料市场的发展关联度较高，与全球涂料的景气度关联性更低。
表面上，公司解释了自己销售增长要好于直接竞争对手的情况，但若考虑其成本构成可发现，在售价格明显低于竞争对手情况下，虽然获得了一定市场份额，但若从利润实现角度看，原材料采购价格上整体偏高对公司的利润负面影响还是不容忽视的。
以2018年数据为例，公司原材料二氧化硅的主要原料是硅酸钠和浓硫酸。采购中，同行业可比公司金三江的硅酸钠采购成本为1407元/吨，而凌玮股份主要材料硅酸钠的成本却为1709.63元/吨，比金三江高出了21%左右。
这一情况并不是在这一年就存在的，若整体核算公司的纳米新材料单位直接材料成本，可以发现2017年至2020年间，凌玮科技采购的纳米新材料单位直接材料成本分别达到了3941.82元/吨、3463.31元/吨、3458.03元/吨、3149.64元/吨，而同行业可比公司金三江单位直接材料成本却分别为2381.28元/吨、2526.32元/吨、2422.84元/吨、2244.31元/吨。仅成本数据对比可看出，凌玮科技的直接材料成本是要远远高于同行业可比公司金三江的。
在销售价格低于直接竞争对手，而主营产品的直接材料成本又大于同业公司情况下，虽然低价销售能够让其获得一定的市场份额，但高成本还是会影响了企业的利润实现，进而其上市后的估值水平也可能会明显受制于此。
还值得一提的是，凌玮科技在不同文件里披露的产品价格也是有一定差异的。譬如在凌玮科技招股书（上会稿）中，固体水玻璃（即硅酸钠）2018年的采购价格为1491.71元/吨，与问询函回复中的1709.63元/吨有218元/吨的差距。如果按当年14855吨的采购数量，仅此一项就会产生323.84万元的成本差异，占据当年材料成本比例接近10%。
如果公司原材料前后数据的披露无法保持口径一致，那么其在问询函回复中用来解释其价格变动的理由显然也就值得商榷了，毕竟若按问询函回复中披露的材料成本去计算，则其招股书中所披露的产品毛利率显然是有些过高的。
另外，公司采购的直接材料价格在2021年还出现了持续上涨态势。根据WIND数据，发行人的固体水玻璃采购均价已从2020年12月的1265.49元/吨上涨至2021年6月的1523.85元/吨，增长比例为20.42%；浓硫酸的采购均价已从2020年12月的433.63元/吨上涨至2021年6月的690.27元/吨，增长比例为59.18%。
如果其他条件不变，仅上述直接材料价格的变动，就会导致公司的净利润将分别减少1681.18万元、2020.66万元和1991.29万元，利润减少的比例分别达到33.48%、30.69%和24.81%。如此情况下，在2021年直接材料价格出现大幅上涨下，其今年的利润表现很可能会明显低于预期。
研发实力薄弱，产品竞争力仍需加强
在直接材料价格持续上涨的前提之下，若想提高利润水平，提高公司研发实力和产品的技术含量是重中之重。但到目前为止，凌玮科技的研发实力又如何呢？
招股书披露，截至2020年12月31日，凌玮科技硕士学历及以上的员工仅5人。本科学历为41人，合计人数占比接近13%。同业可比公司金三江本科及以上员工为56人，占比接近30%。凌玮科技研发人员为30人，占公司员工比例为8.33%，不足10%。而同业可比公司金三江的研发人员为44人，人数占比为22.11%。
如果从研发投入占比来看，报告期内，公司研发投入常年徘徊在3%左右，为2.42%、3.06%和2.85%。对此，公司将原因归结为部分产品并非是自产产品收入，若扣除掉非自产产品收入影响，则研发费用比例则上升到3.82%、4.37%和4.05%。相比之下，同行业可比公司金三江历年的研发投入比例却是4.88%、5.54%、4.84%。很显然，凌玮科技即便扣除会造成影响的代理产品收入，也依然不如金三江。
此外，与金三江的纳米新材料的平均售价9000元/吨的产品售价相比，凌玮科技的纳米新材料的平均售价已经来到了16000元/吨，考虑到纳米二氧化硅在下游应用领域的添加量较小，报告期内有超 3000 家客户，客户集中度较低的现实，高售价企业在市场竞争中要想突围显然压力更大，即凌玮科技如果不继续加大研发投入提升自己产品竞争力，要想在市场中获得更大份额显然是很困难的。
虽然公司在招股书中表示，由于公司下游客户相对较分散，导致其对客户的议价能力较强。但从现金流的角度来看，却未必如此。在三个报告期内，相比3亿多的营业流水，公司的经营活动现金流净额最高时也不到1亿。如果用经营性现金净流量占净利润的指标来衡量，公2018年以来的占比分别为0.62、1.5、0.76，这说明公司大部分时候利润质量是不佳的，有大量应收账款拖累其流动性，进而也佐证了公司的流动性并没有其招股书中叙述的那般稳健。
同时，我国消光剂行业发展起步晚，上世纪80年代才开始研发开发适合涂料用的消光剂产品，消光剂市场长期由格雷斯、赢创工业等国外企业系列产品占据。公司的纳米二氧化硅新材料作为应用科学，其产品性能的提升依赖于客户的测试反馈，上游生产商根据下游客户反馈的问题进一步迭代测试以提升产品性能。公司的下游客户较为分散，如果无法建立稳固的合作伙伴关系，其对产品质量的反馈自然无法建立起长效的机制，不利于公司产品制造工艺的改进。
根据华泰证券(601688,股吧)研报，助剂在涂料原材料的组成比重只有约2%，助剂/添加剂在涂料成本占比约13%。公司主营产品消光剂仅为涂料用助剂/添加剂中的一种。因此，公司主营产品消光剂等纳米二氧化硅产品在下游客户原材料中不属于主要原材料，成本占比较小，因此下游客户对纳米二氧化硅产品的价格的敏感性不高。这反过来也意味着，如果公司在产品竞争力上不存在明显优势，原来使用外国供应商的下游厂商使用国产材料的意愿也不会提高，这对公司提高自身市场份额显然也构成了挑战。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
